2008-12-01

練乙錚:迷債是複式CDS苦主雙倍中招

【信報-香島論叢】銀行回購「迷債」事又現波折,這次是因為雷曼清盤人表示,按美國破產法,滙豐作為迷債信託人,無權終止迷債發行人所擁抵押品中的雷曼信貸掉期協議(credit default swap, CDS);此舉令抵押品總值下跌,嚴重影響回購價。一般港人包括絕大部分迷債苦主,要明白這是什麼回事,大概也有困難,遑論知道可有什麼對策;筆者試解釋一下技術層面問題,再談迷債作為一件金融產品的設計缺陷及與此相關的監管責任問題。

迷債本身亦屬於一種信貸掉期協議,與上述迷債抵押品中包含的信貸掉期協議性質相同,故可說是一種包含CDS的複式CDS。

CDS原本是一種有保險或對沖作用的金融產品。投資者甲買入一項風險資產X,如果認為風險太高,可額外向投資銀行乙買入一個全額CDS與之對沖:甲每月向乙付一小額保費,若X的負面風險實現、價值下跌,則乙向甲提供賠償,償額剛好抵銷資產值的損失。不過,發展到後來,CDS成為一種獨立的金融產品,投資者根本不必買X,便可買以X為「相關債券」(reference obligation)的CDS,這種CDS便成為純粹賭博,A和B只是就債務資產X會否發生違約拖欠(即所謂「信貸事件」)互賭而已。無論是具對沖作用的CDS還是純粹作為賭博的CDS,在外國一直都是機構投資者的專用工具,從未有小投資者染指。幾年前,雷曼通過空殼公司在新加坡和香港上市零售給小投資者的「迷債」,與上述一般賭博性CDS唯一不同處,就是A和B換了位置:小投資者(現時的「雷曼苦主」)答應,當X發生信貸事件之時,一次過賠出大額事先付出的本金的一部分或全部給迷債發行者,藉以換取每月微小收益(略高於一般定期存款月息,便足以誘使小投資者入甕)。新、港兩地證監竟然批准這種金融工具,由商業銀行及小投資公司零售給大量無知的非機構小投資者,無視金融產品售賣對象適合性問題(suitability issue,見十月九日本欄文章),已經是嚴重瀆職(gross negligence)。不過,傳出美國破產法可能阻止迷債信託人終止迷債抵押品中的CDS合約之後,顯示問題其實超出產品售賣適合性,而直指產品設計中的一個缺陷。深入談此問題,須從雷曼迷債產品結構入手。

迷債在香港是由雷曼屬下、開曼群島註冊的空殼公司太平國際金融有限公司(PIFL)發行的,由滙豐美國當信託人保護小投資者利益。在新加坡,發行人則是一所名為 Minibond Ltd 的開曼群島註冊的空殼公司,信託人則是滙豐新加坡。這些空殼公司發迷債背後的商業模式很簡單,即集合從小投資者收取的大額本金,購入風險較高、息口回報亦較定期存款高相當多的資產作迷債的「抵押品」,這些資產的入息,扣除營運成本和利潤之後,按月付給小投資者;若迷債合約中指定的「相關債券」不發生「信貸事件」,無風無浪到了合約期滿,則空殼公司售出抵押品,所得現金作為本金歸還小投資者;若不意發生「信貸事件」,按迷債合約,空殼公司只須歸還給小投資者一筆相當於與其本金等值的「相關債券」在「信貸事件」發生後的縮水市值!此時,空殼公司賭贏了,小投資者輸了。本來,願賭服輸,並無不妥,不過,迷債在證監批准和銷售過程中的確有問題,「苦主」要求零售商(銀行及小投資公司)回購,才有現時各種擾擾攘攘的政治行為。但是,一要回購,便涉回購價格。在新加坡,空殼公司 Minibond Ltd 雖是開曼群島註冊,卻完全受制於新加坡法律,小投資者既要贖回本金或一部分,信託人滙豐新加坡受壓,不能不直接要求空殼公司出售抵押品套現○註。問題是,無論是香港還是新加坡的空殼公司,購入的資產,除了是一些與次按有關的按揭資產之外,還包括一些以雷曼兄弟作為交易對手的CDS!空殼公司為此付給雷曼的CDS本金,現在因為雷曼倒閉而不能優先贖回,雷曼清盤人更指美國破產法不容滙豐新加坡終止這些CDS合約,讓 Minibond Ltd 取回部分本金。如此,空殼公司的抵押品無法估價,迷債回購價便無法決定(或只能任意估一個必然是很低的值)。

問題是迷債本身既是一個CDS,主要風險(本金損失)放在小投資者身上不特已,發行者購入的抵押品中,更含風險性質相同的CDS,那麼抵押品的質量便很差,不是迷債招售計劃書中七類「相關債券」的三A評級所示的了。但招售計劃書中亦白紙黑字提及抵押品中包含此類CDS,而新、港兩地審批當局依然放行,准予在市面零售,其失責程度就加倍重大了。

註:見滙豐新加坡網上FAQ頁十一月二十五日有關 ”Minibond Notes” 最新資料。