2008-12-19

練乙錚:對沖基金魚目混珠大鱷魚腩恐怖平衡

【信報-香島論叢】華爾街揭發五百億美元投資詐騙案之後,主角Bernard Madoff名字的讀音,登時成為網上談論熱點。有人說,他是猶太人,名字唸作mad-dof,諧音mad dog(顛狗);有人則說該唸作made-dof,諧音made off(搶走、騙去);華人網民也有提議:「霉豆腐」,亦是佳作。不過,此公名字怎麼唸都好,此案一再提醒投資者:市場大鱷到處都是,其「必殺技」之一,就是答應給你高於正常的回報率。在美國,七十年歷史平均實質回報率(扣除通脹)是百分之三左右,投資界無人不知,「霉豆腐」過人之處,在於能夠長年累月提供每月百分之一、每年十二厘以上的穩定回報,不僅令成百上千超級富豪趨之若鶩,連大批世界一流的銀行和機構投資者也給騙倒,美國證監對一些「心水清」人士敲響的警鐘更置若罔聞,直至「豆腐店」東窗事發,投資者資產化為烏有,才恍然大悟!太陽之下無新事,筆者由此想起十多年前在本地大學任教之時,亦曾發生一宗投資詐騙事件,牽涉「倫敦金」,騙子以極高「保證最低回報率」為餌,引人上當,名為投資,實則亦是一個「龐茲局」(Ponzi scheme),結果不少人中招,筆者認識的同行當中,多人損手爛腳,一位年輕的輸掉整筆「老婆本」,一位年紀較大的更賠上半生積蓄。區區種金之術,竟可令一眾有識之士神魂顛倒,證明市場有多少「大鱷」,便有多少「魚腩」,供求之間,有一個恐怖平衡。

「霉豆腐」事件除了提醒投資者必須步步為營之外,還顯示金融監管方面的一些漏洞。此次美國證監會監管不力,在不斷有人吹哨示警之下,竟然錯過揭發機會,實在嚴重瀆職,故不待現主席於明年七月正常卸任,奧巴馬已宣布新的主席人選,自是合理。至於所揭示的金融法例漏洞,就是私人對沖基金欠缺適當監管。一直以來,對沖基金業界認為,基金客戶都是財力不凡的大戶或機構投資者,完全有能力有經驗選擇合適的投資載體及投資哲學,並能正確評價基金表現,政府大可不必以保護投資者為名而強加監管。此外,有些論者認為,對沖基金有別一般基金,運作過程不透明,投資者只抽象知道基金策略和投資組合概況而不知其明細,不是辦法,但業界卻認為,基金與客戶你情我願,不透明有其好處,就是能讓基金經理的「獨步秘方」有效保密,有利客戶資金增長跑贏大市,政府無庸置喙。但現在看來,此種業界說法並不成立。所謂機構投資者,其資金很多是集腋成裘,顧客說到底常常是大批小投資者,如這次中招的機構當中,有一間是康州某市的政府僱員福利及退休基金公司,便說明問題;你情我願之說,在間接小投資者資訊不全的情況下,根本無從談起。經此一役,美國乃致全世界政府對對沖基金加強監管,勢在必行,亦是金融風暴帶來的有用變革之一。政府干預市場,既太多,亦太少,這次明顯屬於後者。

有關對沖基金運作不透明的弊處,金融學界有相當豐富論述,這裏向讀者介紹一二,所指出的問題,與香港日前發生的「迷債」風波,竟有一種深刻關係。去年十一月,瓦頓商學院的D. P. Foster教授和布魯金斯研究所高級研究員H. P. Young發表了一個有趣的理論結果:一個無半點真正投資技巧的對沖基金經理,靠玩弄一點初級財技(買賣期權),完全可以在很長一段時間裏幾乎穩賺相當於一個最出色的真材實料基金經理能賺取的高回報率,而失敗的或然率很低;不過,一旦失敗,客戶託付給他的資金卻很可能蕩然無存!外人看來,此「冇料」經理的回報率,長期跟貼另一「有料」經理而毫不遜色,直至忽然「爆煲」為止。(道理很簡單,「冇料」經理只需把客戶資金都買入無風險工具例如貨幣或國債基金,然後以相對小量資金買賣適量的、行使價與預期股價相差很大的期權便可。)淺白點說,就是「冇料」經理以期權作為一種保險工具賣給其他交易對手,自己承擔或然率很低但賠額極高的風險(正如「迷債」的CDS特性!),不出事便很風光,回報率跑贏大市若干百分點,且因為出事或然率很低,於是便可長期魚目混珠,旁人以為自己是「有料」經理,但一旦出事,客戶資金便可能「一鋪清」!不透明之下如此運作,神不知鬼不覺。研究者更指出,這種策略,最可能在現存一般對沖基金經理報酬合約之下出現;這種合約,要求客戶每年付投資額的百分之二作管理費,若基金表現優於基準回報率,則基金經理更可得此表現溢價百分之二十的獎金,故一般稱為”two-twenty”合約。但此種報酬合約沒有罰則,基金經理表現低於基準或大市,亦只是拿不到獎金,不必倒扣,而很多時百分之二的管理費收入,已很可觀;因此,上述高風險冒牌策略,對基金經理而言是有賺無蝕,最宜「冇料」者使用也。

此「冇料經理投資寶法」的基本原理,最初由博弈學者D. Gale於一九七四年提出,著名華人金融學者羅聞全(Andrew Lo, MIT教授,周二〈林行止專欄〉有介紹)於零一年著文論述在金融界中出現的可能形式,上述二教授則給出一般理論證明。讀者或可想像,現時世界上為數超過一萬的對沖基金中,也不知多少個是由這種「冇料」扮「有料」的經理管理的。投資者能不戒慎乎?