2010-10-18

雷鼎明:美國諉過於人 中國如何抵禦貨幣戰爭

最近貨幣戰爭一說甚囂塵上。這場戰爭如果打得起來的話,挑動者顯然是美國,歐盟似乎只是看熱鬧,戰爭的目的是要迫使人民幣快速升值。

為什麼美國要人民幣升值?我們暫不論其對錯,先搞清楚其意圖。表達其意圖最權威的人物無疑是奧巴馬總統。

日前在電視上看到一則新聞,報道奧巴馬微服出巡,到平民家庭訪問,趁機解釋為什麼要人民幣升值。在電視鏡頭前,奧巴馬口若懸河,力陳人民幣滙率被操控,致使美國人失去了不少職位。由此觀之,美國政府迫使人民幣升值的主要理由是,因為它以為這樣會為美國創造更多職位。

增加就業的確是美國政府的頭號政經難題。金融海嘯後,GDP雖已回穩並呈增長,但失業率從去年11月最高峰的10.2%下降至9.5%後便原地踏步,最近還回升至9.6%,與美國政府原本的目標相差甚遠。社會中若有一隊規模龐大、充滿怨氣的失業大軍,執政黨在選舉進行時便會深感壓力。但美國失業率高企,真的是人民幣滙率造成的嗎?

奧巴馬挽救失業不得其法

我們不能說美國政府在提高就業上沒有努力過,可惜它不得其法,而又要諉過於人。它有三大失誤。

第一個失誤是乞靈於貨幣政策。在金融海嘯剛發生後,聯儲局大力向銀行體制注入流動性,或稱量化寬鬆一期(QE1)。第一期的量化寬鬆不但沒錯,而且對得很,貝南奇顯然是從佛利民那裏學來。聯儲局注入銀行體系的資金沒有多少能流到經濟實體中去,絕大部分仍深藏在銀行的庫房中,但這已足夠使銀行信心大增,就算借出款項後也不用擔心被人擠提時無現金應付,令三十年代的大蕭條不致重現。量化寬鬆第一期的成功印證了貨幣主義理論的正確性。

美國政府的一些決策人及一些深受政黨偏見影響的經濟學家,不知何故,對貨幣主義就是一知半解,或是把自己的錯誤理解強加諸它身上。

佛利民1967年在美國經濟學會年會發表的會長演說中,權威性地闡釋了他對貨幣政策的看法。他認為,貨幣政策十分重要(例如在大衰退時絕不能如三十年代般收 緊銀根),但同時絕不應高估它的作用,以為它可用作微調經濟的工具。用貨幣量微調經濟不但無效,而且還會增加經濟體制中的不確定性。

佛利民因此提出了著名的4%規則,即不論經濟好壞,最優的貨幣政策是貨幣量每年都穩定地以4%的速度增長(這是針對美國國情而言,在中國速度應高一些)。

凱恩斯主義者一般相信,貨幣量可以用作微調經濟(在存有流動性陷阱的條件下則失效),他們對貨幣政策的信心其實遠遠超於佛利民,以及於近二十多年來出現的「實際商業周期」理論家(如2004年諾貝爾獎得主普雷斯蓋特),後者與芝加哥學派同出一源,根本不相信貨幣政策有微調的功能。

美國高估貨幣政策效用

第一期量化寬鬆過後,美國若還要搞第二期、第三期,那便是高估了貨幣政策的作用了。貨幣增加會使物價上升,可能有人因此會誤以為自己的產品更受歡迎而決定增產。但現在資訊發達,通脹的高低轉瞬可知,誰會一見物價上升便斷定自己應增產圖利?

美國政府的第二個錯誤,是以為它去年8000億美元的財政政策真的能減低失業率。凱恩斯財政政策的核心理論是認為人民消費不足,他們會把部分收入儲起來,所以政府要替天行道,把財富從人民手中拿過來,再代他們把它消費掉。但眾所周知,金融海嘯的禍源之一是美國人過度消費,以致欠下巨債。在此背景下,解救之道是努力生產,減少消費,增加投資及儲蓄還債,不是再拚命用錢。

日本政府在八十年代後期欠債只佔GDP一半左右,但其後二十年政府不斷用擴張性的財政政策去拯救經濟,現在我們看到的是,日本政府已成為世界最大的欠債者,其債項高達GDP兩倍,經濟則一如既往,欲振乏力。中國去年用了號稱4萬億元人民幣刺激經濟,效果比美國稍好,因為中國發展基建的空間大於美國,容易找出有效率的項目。雖則如此,4萬億仍導致了「國進民退」的長遠後遺症。美國用了這麼多錢搞刺激經濟,失業率仍居高不下,正好再次印證此政策的局限性。

美國第三個錯誤,正如貝克爾(Gary Becker)所指出的是,要重新改造美國社會。奧巴馬政府放着「次按危機」的禍源房利美房貸美不管,對投資銀行充滿道德風險、「國有資產」式的產權結構毫不了解(見5月17日拙作〈希臘危機出現後論斷金融海嘯成因〉),卻反而大搞「仇商」情緒,國會亦通過不少不利營商的法案。

投資者眼見政府的總欠債已上升至GDP的98%,而且還會繼續上升,將來要靠加稅去償還,哪裏敢隨便多僱用工人?最近美國的失業救濟福利還延長至最高九十九個星期。從今年獲得諾貝爾獎的「搜尋理論」可得知,這會使失業率進一步惡化。美國今天失業率不能回落,實在是其政策錯誤及社會結構性問題所導致,人民幣升值便能解決美國的問題嗎?

從短線角度而言,美國迫使人民幣升值,當然也有11月份美國選舉的考慮。我多次說過,美國人絕不肯做老二,一定要做一哥,而中國GDP超過美國,是指日可待的事,單是這一點,把美國問題歸咎於中國便已大有市場。我所聽過的國際政經圈中的耳語相傳(北京與華盛頓這類傳聞頗多),歐洲多國對美國把國際失衡的問題都簡單地看成是人民幣滙率所引致,頗不以為然。

中國要向「保護費」說不

假設美國真的快將推出第二輪的量化寬鬆,那麼它對人民幣升值的願望便更加強烈。如果量化寬鬆使到美國物價上升10%(這些數字只是例子,並無特定含義),而外幣(如人民幣)又不同時升值10%的話,那麼從美國以外的國家看來,美國產品便比以前更為昂貴,更不值得購買。擴充性貨幣政策所可能帶來的短線刺激作用,不但會變得無影無蹤,甚至會變成負面。美國每推高物價10%,便會希望中國把人民幣升值超過10%。

在美國強大壓力下(我們不妨認定東海與日本軍演、南海問題、人民幣滙率問題全部都是美國相關的部署),中國可怎樣做?我認為有三點要注意。

一、人民幣可升值,但每年不要超過5%。中國擁有的美元資產,平均回報率相信不會高於5%。若人民幣升值不止此數,等於中國擁有的美元資產每年貶值多於5%,投資的真實回報率便變成負數,十分吃虧。事實上,美國欠債纍纍,靠開動印鈔機(從而引起通脹及美元貶值)是它賴債的手法之一。

行止兄介紹過 克魯格曼(Paul Krugman)及薩繆爾森(Robert Samuelson)的言論,他們似乎認為,中國吃點虧是應該的,因為美國當上世界警察,使中國的外貿也可在和平環境下進行,所以中國應交「保護費」。這種邏輯是部分猶太人的典型思維(無獨有偶,以上兩位仁兄從姓氏及樣貌可知皆是猶太人)。我相交的猶太人不計其數,其中一部分你與他來往一段時間後,可能突然會被告之,你欠了他多少人情多少債,你雖一頭霧水,但他卻會對自己的看法深信不疑。對黑社會式的「保護費」要求,中國大可作反建議,叫美國千萬不要提供什麼保護,早點撤回老家便可。

第二、中國不要再買美債,而且還要減持,贖回的美元可在國際市場中購買戰略性資源。

有說減持美債可能增添美元貶值或人民幣升值的壓力,此點不完全正確。中國不再借錢給美國,是因為怕它賴債。摩根士丹利今年曾有報告,題目模仿甘迺迪的名言,「不要問政府會否賴債,而要問它們怎樣賴」(Ask Not Whether Governments Will Default, but How)。減持美債,可迫使它加息,補貼它賴債(例如用印鈔票搞通脹的方法)的風險,加息則對美元滙率有推高的作用。

為了要抵消美元資產因通脹帶來的貶值,中國應多買石油、礦場、稀土等實物資產增加這方面的儲備,而不買債券等名義資產。中國廉價出口稀土此等珍貴戰略性資源,賺回來的錢卻放在美國等貶值,做法何其愚笨!

培育人才抵禦貨幣戰

第三、中國等閒把每年GDP的5%不留在本國投資,而把它借給美國人揮霍,能否贖回也未可知,難道中國沒有更好的投資機會嗎?將來最重要的資源是人才,而中國教育公共開支佔GDP的比重,在世界上排不入一百名;人才是將來決定國力的最根本因素,多投資教育可增加內需,減低人民幣升值壓力,投資教育是上上之策。

美國雖然大張旗鼓,但這場貨幣戰爭是否打得起來?我對此頗有懷疑。美國雖有把自己誤失諉過於他人的往績,但美國人才輩出,明白逼人民幣升值無濟於事的也大有人在。貨幣戰爭或貿易戰打下去,雙方都無好處。

上周五美國財政部發表聲明,表示會延遲公布國會要求的關於滙率的報告,並指出中國過去兩月,人民幣平均每月升值1%,似已有回應美國要求。人民幣近月確在升值,美國財政部的聲明可為雙方找個下台階,樂觀的話,美國11月選舉過後,人民幣滙率爭議或可暫告一段落。