2018-06-25

【灼見名家】劉曙輝:經濟下行風險增加 (180)


坊間有一說法:「上帝要你滅亡,必先令你瘋狂!」查看自1980年至今的恆生指數,多次股災發生之前大市都會以大波幅急升後再急跌的模式運行。年初時,計量分析大師索耐特亦為中港兩地股市及樓市把脈,指出由於兩地多個指標已達高危水平,2018年5月至8月股市應會出現大波幅上升,之後再急速下跌;而樓市亦將會出現大幅調整。但直到6月22日為止,股市不單未有大幅上升,反而已見全年低位,計量分析模型是否已經出錯?

按照循環模型,發達市場的股市應會在今年1月下旬至2月上旬見一個短期頂部,之後便反覆回落;在3月下旬至4月上旬見底部,直至5月開始再反覆上揚;而循環的高點會在6月至10月間出現,這是因歐美的稅制而出現的時間定點。當某一市場的股市愈受歐美資金主導,循環發生的時點會愈準確;反之新興市場或一些規模較小的市場主要受消息主導,歐美資金參與的比率不高,便會出現誤差或不依據循環的情況。

主要市場看循環

在美國市場方面,反映美國本土大型工業股的道瓊斯工業平均指數在1月見本年首個頂部,自3月18日後開始反覆回升,在6月上旬已回升至25000點水平,逼近本年高位;而反映環球業務為主的標準普爾500指數走勢亦相若;另一個美國具代表性的指數納斯達克指數在1月見高位後,於4月1日見底再反覆回升,6月時更升穿全年高位。

歐洲方面,德國DAX指數在1月14日見頂,3月18日見底,之後亦反覆回升;英國富時指數在1月7日見頂,3月18日見底,在6月初已逼近全年高位;法國CAC指數於1月21日見頂,3月18日見底,在6月上旬同樣逼近全年高位。

亞洲市場走勢亦相近:日經在1月14日見高位後,於3月18日見底,6月再反覆回升逼近全年高位;一海之隔的台灣也在1月22日見高位,於4月下旬見底後再反覆回升,6月初已逼近全年高位。

以上數據反映環球主要指數仍是按循環模型運行,只是中國及香港股市並未跟隨。如從環球主要股市的表現來分析,在今年五大最差表現的股市中,上證指數、滬深300指數、恆生指數及國企指數便已佔其四。這令筆者感到極度意外,因為這既反映了中港股市受自身的因素影響而疲弱,表現大幅遜於外圍,同時也反映了歐美資金已不能主導香港市場走勢。

香港與新興市場同步

到目前為止,在本年1月已見高位,之後反覆下跌的市場均是新興市場,這些市場同時也面對資金流出及貨幣貶值的問題,例如是土耳其甚至是東南亞的馬來西亞及菲律賓股市。從附圖可見,這些市場基本上跟恆指、國指、上證及滬深300指數同步,反映傳媒雖聚焦於中美貿易戰,但實體經濟及股市的表現均與新興市場一致,受資金流走所影響。

貿易戰或會因一時的協議而出現降溫,但隨着各國央行利率正常化,聯儲局收縮資產負債表,會把資金從市場中抽走。不過,這跟以往資金由某類資產轉投另一項資產不同,而是把2008年後量化寬鬆後所釋放於市場的資金永遠抽離。以往每當股市下跌,美國國債便會上升;反之當美國國債下跌時,資金便會重投股市。但現時資金既從股市流出,也同時於債券市場流出。

最令筆者憂慮的是,既然現時歐美市場仍按循環運行,這表示股市快將見頂,之後將會出現調整周期。一旦外圍股市調整,基金便會面對贖回壓力,現時已積弱的中港股市在資金進一步流走的情況下,難免會雪上加霜。



原文連結