2008-12-11

練乙錚:貨幣政策以「通脹率為標」表現優良

【信報-香島論叢】昨文談及張五常教授建議中國採用「價格為標」貨幣政策。在這個政策之下,滙率必須是自由浮動的,中國政府要不要採用這種政策,很視乎願不願意放棄滙率調控權,以換取另外一種政策可能帶來的好處。為幫助讀者思考這個問題,筆者今天介紹一些有關的資料。現今世界上沒有國家採用「價格為標」貨幣政策,卻有二十國採用類似的「通脹率為標」政策,即央行事先定出通脹目標值和浮動空間(如2±1%),然後利用各種調控手段(包括利率、發鈔量、發債量),把通脹率保持在目標區內。在調控過程中,央行往往也會顧及其他總體經濟目的,如充分就業、國民總消費,甚至資產價格指數等,但調控的唯一公開而明確的技術目標就是通脹率。理論上,只要通脹率平穩(廣義的價格平穩),市場中人便能按照與自己有關的那小部分價格數字作出商業決定,無形之手(及各種不太離譜而有規矩可循的有形之手)便會把經濟安排得井井有條;這是指風調雨順之年而言,不過,如果遇到某些原因令經濟產生劇烈震盪,一個信譽良好、業績昭著的以「通脹為標」的央行,亦可起中流砥柱、穩定人心的效用,好比航行者在怒海驚濤中看到燈塔。

若把此政策中的通脹目標定為零,即要求央行做到讓價格指數保持不變(指數之內的個別價格當然可變),便是所謂的「價格為標」貨幣政策了。一般而言,央行不願把通脹目標定為零,因為離通縮太近有危險,經濟一旦陷入通縮,市場中人心目中形成揮之不去的通縮預期的話,問題可能長期解決不了。不過,理論上通縮並非絕症,故提議「價格為標」,或不如想像中那麼高風險。

先看看「通脹率為標」政策的歷史和表現。紐西蘭是世界上首先以立法形式嚴格執行此種政策的國家。大家別看輕這個獨處南太平洋一隅、人口只有四百萬不到的小島國,不少重要的現代社會政策都發源於此,遠的有一八九三年的婦女投票權,近的有八十年代的一系列政府行政改革(包括公務員合約制、產出為本預算、累積會計法等,英國及香港已逐步採用);着眼未來,紐西蘭還計劃在二○一二年成為世界上第一個達至碳中性的國家……。一九八四年,紐國工黨在長達十多年的嚴重經濟困境中上台,竟推動了一整套十分「自由市場化」的經濟改革,其中一項就是其央行(RBNZ)於八五年讓滙率自由浮動;之後,RBNZ更着手試驗「通脹率為標」政策,八九年立法通過,九○年執行。十年之內,經濟便大上軌道;之後的十年,增長理想,價格平穩,總體表現十分出色;筆者於過去十五年到過紐國不下十次,前後比較,對該國經濟觀感是一次比一次好。有鑑於紐西蘭的成功經驗,其他國家爭相仿效,至去年為止,正式採用「通脹率為標」貨幣政策的二十個國家當中,包括了英國、加拿大、澳洲、南韓、以色列、瑞典、挪威、南非、巴西、智利、墨西哥等,發達國和發展中國家、大國和小國都有。

筆者查閱 Palgrave 經濟學辭典中由普林斯頓大學 Lars Svensson 教授撰寫的「通脹率為標」條,得知採用此政策的央行必須能夠做到以下幾點:(一)有效預測未來通脹率,以確定當前對策;(二)決策必須高度透明,央行須每年數次按時廣為公布通脹預測數字,發表對這些數字的清楚解釋,說明動用各種調控工具的理由等(這種高度透明運作方式,與採用掛鈎政策但不時修改掛鈎值的央行那種「黑箱作業」作風比較,是南轅北轍,中國如要採用此法,從官員心態乃致政治文化都先要來一個大轉變);(三)央行必須有執行此政策的高度公信力;通脹很大程度由市場預期通脹率決定,如果央行經常因為政治壓力,執行過分寬鬆的貨幣政策引致高通脹,市場對央行執行此目標政策無信心,則預期通脹將長期高企,此政策便行不通。在紐西蘭,央行主席的工作合同,包含成功控制通脹率於目標區內的條款,做不到便受國會批評或遭解約。此政策表現如何? Svensson 教授說,十多二十年來各國通脹和就業數據顯示,採此政策的央行成績相當不錯,優於採用固定滙率因而無法以通脹率為標的那些。很多國家紛紛要求IMF提供向此政策轉移所需的技術援助,歐洲幾個大國亦逐漸採用此法。

美國的傾向如何呢?大家知道,美國於一九七八年通過了所謂的《Humphrey-Hawkins 充分就業法》,要求聯儲局以穩定價格和達至充分就業為兩個並列的政策目標。傳統的凱恩斯理論認為此二者是矛盾的,必須有所取捨。伏爾克主持聯儲局,最大的貢獻是把一九八一年高達 13.5% 的通脹率(戰後最高)在一年之內壓縮至 3.2%,但衰退出現了。格林斯平不信凱恩斯主義,但也不用「通脹率為標」。貝南奇亦不屬於凱恩斯學派,明確認為 Humphrey-Hawkins 的雙目的並不矛盾,通脹控制得好,更有利達至充分就業,因此比較支持一種他說的「靈活的通脹率為標政策」;他在任時日尚短,難以觀察他推行此政策的表現。

「價格為標」貨幣政策的故事完全不同,歷史上只有瑞典在一九三一至三九年大蕭條期間推行過。篇幅所限,須另文介紹。

註:七五至八六年的十年之間,紐國的外債佔GDP比率從 8% 升至 32%,滙率跌了 50%,物價指數從163 升至 647,年通脹率平均 13%,基準利率從 9 厘升至 20 厘,GDP增長率從 4.2% 跌到 0.7%,整個經濟「散」了;見貝南奇零三年三月二十五日演說辭〈A Perspective on Inflation Targeting〉。