2009-04-03

練乙錚:G20規管之手伸進企業內部?

【信報-香島論叢】G20峰會提出金融業改革建議,其中一點與金融機構高級從業員薪酬誘因有關,認為薪酬合約應該(一)只獎賞實質表現,(二)鼓勵有利機構長期增長的決策和行為,(三)避免引致機構承擔過量風險。這三點很難分割,出問題的例子裏,往往三者都違反了。去年十二月十九日本欄文章介紹一種「冇料投資經理寶法」,只需以客戶資金大部分購入賺取市場平均回報率的相對保守資產,然後以其餘資金購入出事或然率極低、不出事回報率顯著高於市場平均回報率的資產便可。這個組合一般可長期跑贏大市,但如果極低或然率的壞事成真,則整個投資組合價值可「一鋪清」。(註1) 利用這種投資手段的經理並無真正特長,所採用的投資組合風險其實很高,只不過短期看不出,而這種投資行為正正不利機構財富長期增長。為減少類似這種情況出現,投資者可要求提高投資經理運作透明度,進而適度監管,如此,上述第一,二點也許不難做到,但第三點,即避免投資經理或其屬下交易員(traders)在投資組合中累積過多風險,則還是比較難,原因牽涉不同類型金融機構競爭導致的市場失靈。

大家知道,投資銀行聘用不少交易員,這些交易員運用銀行資金進行投資,替銀行取得利潤,自己分得花紅;如果投資嚴重失利,交易員可被解僱,但對投資損失不必負責;投資只有上行風險,沒有下行風險,故交易員風險胃納很大,不僅喜歡高風險投資產品,還會設法盡量增加交易倉位(trading position,即投資總額)。原因很簡單:既無下行風險,投資一元獲利分紅一角的話,投資一億,獲利分紅便是一千萬。如此,交易員當然視機構給他的交易倉位大小為主要聘用條件;投資銀行為要爭取優秀交易員,亦以此額大小為主要吸引力。但是,銀行的資金,除了供這種投資之外,還有其他各種金融中介活動用途,故交易員可用的資金有限制;相比,對沖基金只有投資活動,往往可提供更高額交易倉位。結果,銀行為要爭取最優秀交易員,只得容許他們把有限資金投放更高風險產品之上,或容許以更高槓桿比進行交易。在這次金融風暴中,銀行損失比對沖基金還大,這便是重要原因之一。但歸根究柢,問題出在交易員風險誘因不對稱,只見上行風險、不見其餘。

三月底,六十多個國家三百七十餘所主要金融機構組成的國際金融業聯會(IIF),公布了《金融業薪酬設計——業界狀況和改革綱要》(註2),提出七點原則,其中第三點要求機構發放花紅要注意時間性,並且應對花紅作適當的風險扣減,便是針對上述誘因不對稱問題。舉例說,若把本來每年一次派發的花紅分攤十年派發,則交易員在長期間的表現好壞,全部反映在遠期花紅之中,期間若下行風險成真,則交易員的遠期花紅亦須扣減。又如果一項投資是短線而且風險很高,則分紅率應相對降低,以免交易員一早選取過重倉位。

IIF的七點薪酬合約原則,不僅要求花紅發放應有延後安排,還有一點論及中止合約償金,亦要求同樣安排,以防高層僱員於在職期間承接過多風險,出問題卻可取得大額償金一走了之;有此安排,若下行風險成真,延後發放的中止合約償金便可部分或全部取消。

這些都是可行辦法,問題是做法對交易員不利;優秀交易員懂得擇肥而噬,機構為爭取他們,很難要求合約上有這種安排。這是典型的市場失靈,因此政府有角色。上述IIF七點原則,獲「穩定國際金融論壇」(FSF)認同,G20倫敦峰會協議草案亦明確要求成員國接受,並同意以政府行政力量推行。一國之內通過這些合約規管還不夠,因為國際之間還可能出現「規管套戥」;為免優秀交易員和投資經理往無此規管的國家集中,須有國與國之間的同步規管。法國總統薩爾科齊聲言要求G20協議達致「每一金融業界中人、任何金融產品」都必須受到規管,不能有漏網之魚,這種有點「堅壁清野」味道的提法,最終要美、英元首及其國內立法機構接受、通過,看來有相當困難。

註:1.見芝大商學院 R. Rajan 去年一月八日《金時》文章,Rajan 是前IMF首席經濟師; 2.見IIF今年三月發表的《Compensation in Financial Services – Industry Progress & the Agenda for Change》。