2015-10-22

練乙錚:保七不成惟有保六 特色經濟沒有起色


信報 10月22日

保七不成惟有保六 特色經濟沒有起色

「只許州官放火、不許百姓點燈」,是吾國自古以來的專制傳統,歷久彌新,不過要新得有新意,乃是以當今共和國為最。習大大訪英,帶去 300億英鎊(約3000億人仔)的投資和訂單,本不讓人感到意外,因為大陸多個行業產能過剩,資金無出路,「外逃」很合理,問題是習氏可以,諸太子黨更優為之,李超人卻不成,是何道理?還有那個懂得罵學生離心、青年好舉獅龍旗的梁特,跑到英國演出一幕「等埋扯旗」的鬧劇不特止,回來了還津津樂道「our countries' flags」(米字加五星)。上行下效,都是一丘之貉。

高盛唱好大陸消費轉型

言歸正傳,今天跟大家談大陸剛發表的第三季度經濟數據。

七八十年代中共改革開放之初,百廢待興,統計數字粗疏缺漏,用者苦不堪言,外間卻鮮有弄虛作假的指摘與懷疑,曾經一度的「畝產萬斤」等說法,儘管記憶猶新,學商界的研究人卻樂於放下。時至今日,大陸已發展成為如假包換的超級大國,但國家發表的統計數字,卻愈來愈有問題,外國輿論界每季一次的評頭品足,亦愈發嚴苛。

對此,大陸官媒及政權支持者執意以為是外國政客和二流分析員心理不平衡導致的偏見。此說容或有幾分合理,卻忽視了批評者認為更真切的原因:當一切工作都要「為政治服務」、習近平把毛的「文藝理論」拿來翻炒一次的時候,大陸的統計工作者難道不懂得「顧國家面子、替領導分憂」嗎?其實,不僅是這些官方統計工作者,個別歐美跨國金融機構的分析員,也每每樂此不疲為大陸發表的統計數字做各種友善註腳與政治修飾。例如,10年來大陸經濟界最熱門的話題就是「轉型」,即從投資、出口主導增長的模式轉化為以內部消費主導增長的模式;而內部消費,則着重個人或家庭的高檔消費和非必要消費如手機、旅遊、小轎車等。在一般情況底下,若經濟比例失調導致投資過剩、出口呆滯的話,市場本身的確會作出正確的調節,假以時日,轉型便會發生。不過,這個過程一般是緩慢的,非一二十年難以完成。

但是,高盛(Goldman Sachs)近期的一份研究卻指出,在過去12個月的時段裏,大陸經濟總體增長雖然放緩,但轉型方面十分對頭,基建樓房透支用的鋼鐵水泥消費分別下跌4、5%,而高檔私人消費卻以驚人速度進行,例如,幾乎是小轎車專用的汽油(gasoline)消費,增長率竟達19.1%,即差不多五分一。這個增長數字代表的消費行為轉變有多大呢?我們來一個類比【註1】。

美國近年男性駕車者平均每年開車距離是16550英里,五分一就是3300英里,剛巧就跟從東南端點佛羅里達州的Key West開到西北角的華盛頓西雅圖的距離(3457 英里)。要每一個美國男性一年之間忽然都額外多跑一次這個距離,這樣規模的集體行為轉變,是難以想像的。

或者說,大陸是一個增長市場,不能那樣對比。那麼我們就看有關的大陸數據。原油進口量,2010至2013的4年之內,平均年增幅是4%(官方最新數據到2013年);原油開採量,2010至2014的5年之內,平均年增幅是1%不到。進口與開採量的比例大約是55:45;成品汽油的進口量微乎其 微。由於技術和成本限制,原油提煉出來的柴油╱汽油比例只可作小額調校,因此,大陸一年4%左右的原油總供應增長,實在難以支持其官方公布的19.1%的 汽油消費增長。

再說,至今年8月為止的12個月裏,大陸小轎車的產量呈23%的跌幅,進口的輛數則微不足道。這些數字,更難以支撐汽油消費的巨額增幅。大陸的有車 階級的確不斷增加,自駕遊正在興起也沒錯,但後者僅限於少數中上階層裏的閒暇人士;年來經濟環境不樂觀、失業率上升等不利因素之下,有9至10%的汽油消 費增幅還勉強可以,雙倍這個就難以置信。高盛有此說法,可能是為了迎合大陸政府,或是出於吸引投資者購買它的產品【註2】。見微知著,一些關於大陸經濟特 別利好、「合晒合尺」的分析,往往須要小心推敲,方能作出比較穩當的判斷。近年大陸出現「小文革」,「政治壓倒一切」的作風重現,這點更形重要。

大話怕計數

經濟轉型說,胡溫時代就提出,謂要讓內需帶動經濟增長;但是,多年來的國民總消費(私人加政府消費)佔GDP的份額,一直在下跌,由七十年代時的 70% +跌到2007年的50%左右,之後一直在此數字附近上落,2014年是51.2%。如果只看私人消費的GDP比例,走勢也幾乎一樣,從1995年的 45% +,一直跌到2007年的37%,之後就呆在那裏幾乎不動,絕對沒有什麼立竿見影【註3】。

有此理解,我們再來看北京前天剛發表的第三季度經濟數據;頭條數字,當然是三季度GDP實質增幅的6.9%(年率)。「保七」沒可能,國內外留意大 陸經濟的人士,事前已有共識,而行內最樂觀的估計是6.8%;有些估算低得多,例如野村證券給的數字是5字頭,英國著名商業研究機構Capital Economics的,更低見4.5%。故6.9%之數,可謂是在最樂觀市場估計與官方的2015全年目標值7%的「中間落墨」。質疑這個6.9%數字的 理由很多,隨手撿兩個,是失業率和發電量,前者升、後者跌,都不是好現象。

失業率這個東西在大陸一直十分敏感,以致長期以來根本沒有可信數字。到國家數據庫網站查看,有的只是「登記失業率」。這個數字1995年之前是2字 頭;1996至2001年是3字頭;之後是4字頭;2007年至今,幾乎每季都是4.1、4.2%,世界金融風暴那幾年也如是,一直到今年7月。如此巋然 不動,當然是騙人的【註4】。今年秋季,大陸首次公布了「調查失業率」;8月份是5.1%,9月份升了,是5.2%。這些數字,國家數據庫網站都還未登 載。往績不佳,新的數據也要存疑。

發電量9月份同比跌3.1%,8月份增1%,7月份跌2%。從這些數字本身不能看出什麼問題。不過如果我們看2013年1月至2014年9月期間,發電量的按月年比增幅都十分高,不少月份達到20、30%以上,而且未嘗出現過負數;但是,期間的GDP增幅卻往往以每季0.2個百分點的幅度下調。不 錯,大陸企業用電效率也許不斷提高,但一般而言,兩三年之間的效率變化不可能很大,所以期間的發電量增幅與GDP增幅之間,應該有一個相當穩定的函數關 係;據此,今年第三季度的發電量既呈負增長,GDP的跌幅就不可能只是0.1個百分點,而是應該比2013至2014年期間的一般跌幅還要大【註5】。

可見,失業率和發電量這兩個數據,尤其是後者,都不支持第三季GDP有6.9%增長的說法。

近期名義GDP低於實質GDP——通縮!

從另外一個角度看大陸的經濟,景象也相當灰暗。上述6.9%的GDP增長,是所謂的「實質GDP增長」,不是直接統計量度的結果。直接按物品和服務 的產量和市場價格統計出來的GDP叫「名義GDP」,再要除以一個「GDP平減指數」(GDP deflator)以消除年間物價變動幅度的影響,才得出實質GDP,然後和往年的實質GDP比較,便得出實質GDP增幅。

如果年間物價平均上升(有通脹),GDP平減指數就大於1,名義GDP就大於實質GDP;那是比較常見的情況。再簡單地反過來說,如果名義GDP增 幅低於於實質GDP增幅,表示期間經濟出現通縮;那就會很麻煩。2000年以來,大陸2008至2009的全球金融風暴期間一度出現這個不利的倒掛情況;但是,從去年年底至今,這個情況又反覆出現了。第三季度的名義GDP增幅只6.2%,低於實質的6.9%。也就是說,大陸出現了通縮。官方數據顯示,「好 在」,目前的通縮僅限於生產者出廠價格的普遍長期下跌;第三季消費品的平均價則還有輕微的1.6%的年增幅。

不過,寒秋近了,冬天還會遠嗎?事實上,9月份按月的消費物價指數與8月份的基數100比,只是100.1;其中,食品、菸酒及用品、交通和通訊這 三類物品的按月分類指數,都已經跌破100。這些數據顯示消費疲弱,故今年的國民總消費的GDP比例可能低於去年;那麼,所謂的「經濟轉型」便更遙遙無期。

通縮普遍出現,就等於現金的購買力增強,這對要還債的人或機構而言是很壞的事;道理很簡單,單位現金的購買力強了,就表示要歸還的每一塊錢的實質價 值都比借回來的時候高——平借貴還,對借方十分不划算。這對2008年後整體負債率急促飆升的大陸經濟十分不利,因為借與還之間,並非簡單的零和;借方若是公司,還不出的話,公司可能要清盤,員工可能要解散或部分解僱,實體經濟便會受損。

事實上,今年初以來,大陸已經有好幾間大企業出現未能按時還債或付息的問題;剛剛前天,中鋼(Sinosteel)——大陸第二大的鋼鐵生產企業——宣布不能支付一筆5年前發行的總額20億人仔的債券的利息。業界估計,類似的或更嚴重的消息將接踵而來【註6】。

危機:沒有什麼「中國特色」

面對低迷經濟,大陸當局所用的手法,不外是增加基建投資(可能已經過剩,以致投資的社會回報率是零甚或是負值);以及透過央行直接或間接放鬆銀根增 加通貨並要求國家和地方銀行加快把款項貸出。後者不僅即時增加整體負債率,而且還因為銀行把大量資金貸出是「硬任務」,把關的人一定手鬆,借方的質量因此 每下愈況,下一階段的還款率一定更低(大陸用的「不是QE」辦法,是鼓勵商業機構發債,地方銀行購入,轉押給央行;那其實就是QE,不過多了一層中介,作 用是什麼,有什麼好處,筆者不知道)。

然而,陸企無論以什麼方法得到款項,眼看實體經濟前景不明,也不會作實體投資,而會暗地裏把錢投入證券市場套利,結果是金融資產市場虛火上升,出現泡沫。

奇怪的是,月前大陸的股票市場崩盤之後,游資竟然以類似股票市場炒孖展的做法湧進債券市場,炒高價格,以致有些「熱門」的公司債券的孳息竟然低於零風險的國企銀行的債券孳息。這是極不正常的現象,有可能導致債券市場步上股票市場的後塵。

最高領導人並沒有什麼新的良方解決問題,反證大陸經濟並不是什麼與眾不同的「特色」經濟。也就是說,這個經濟遇到的問題,完全可以用西方經濟金融分析工具去分析,這起碼包括兩套略為不同的思路。其一是比較主流的看法,近期代表作是哥大Jeffrey Sachs的一篇文章The Japan Syndrome Comes to China(〈日本病傳到中國〉);另外就是北京大學光華管理學院教授Michael Pettis的一系列關於全球經濟失衡與中國經濟的關係的文章和書作。兩學者殊途而同歸。有機會的話,筆者會逐一介紹【註7】。

註1:高盛的分析,見http://www.businessinsider.com.a ... 28ClusterStock%2529
註2:這兩段裏的大陸數據,全部來自官方的國家統計局國家數據網站http://data.stats.gov.cn/index.htm
註3:1971至2013年的圖表見http://www.tradingeconomics.com/ ... of-gdp-wb-data.html;官方20年數據見http://data.stats.gov.cn/easyquery.htm?cn=C01&zb=A0201&sj=2014
註4:大陸官方1995-2014歷年登記失業率數字見http://data.stats.gov.cn/easyquery.htm?cn=C01&zb=A040N&sj=2014
註5:大陸過去36個月發電量數據見http://data.stats.gov.cn/easyque ... b=A020820&sj=201509
註6:一篇有趣的以名義GDP分析大陸經濟走勢的文章是How falling commodity prices have flattered Chinese GDP in 2015,在http://blogs.platts.com/2015/04/16/commodity-prices-chinese-gdp/;幾個圖表尤其精采。
註7:Jeffrey Sachs的文章在https://www.project-syndicate.or ... rey-d-sachs-2015-10,本報也有轉載。Michael Pettis的博文網頁在http://blog.mpettis.com/

特約評論員



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